米国経済の現状と見通し

富士通総研特別顧問(前米国商務省次官) ロバート・J・シャピロ

2004年1月

要旨

要約

今回の景気回復局面は、戦後最も緩やかなペースで始まったが、2003年第3四半期になって急加速した。景気拡大の持続性についても楽観的な見通しが広がっている。ただ、2004年以降の長期的な見通しについては確信を持てる状況になく、強気見通しが優勢の中、われわれの予測はやや慎重派に属している。

実績と見通し

2003年第3四半期の成長率は年率で8.2%という高成長になった。民間設備投資があらゆる分野で増加し、2000年以来最大の伸びとなったことが特徴的である。また、個人消費は1997年第3四半期以来、住宅投資も1992年以来最大の伸びとなっており、国内民間需要の主役がそろって好調な動きを示している。

しかし、この拡大ペースが2003年第4四半期及び2004年も続くことはないであろう。第3四半期の個人消費は耐久財が年率26.5%も増加したことによってもたらされた。これは所得税減税、自動車購入促進策、住宅ローンの借り換えという複数のプラス要因がたまたま一致した結果である。こうした偶然が今後も起こる可能性はほとんどない。また、住宅投資も次第に頭打ちになる見通しだ。これまでFRBによる利下げが促進要因として働いてきたが、もはや利下げ余地は小さくなっている。

今後の拡大ペースの見通しは設備投資の動向に大きく依存している。当面、企業収益の増加、在庫水準回復の必要性から、設備投資の増加基調は続く公算が大きい。この意味で2004年度も概ね堅調と予測している。ただ、プラス・マイナスの要因が交錯するため、ウォール・ストリート等のエコノミストの予測値よりは慎重に見ざるを得ない。

われわれの予測は、第4四半期の成長率が年率3.5～3.8%、2003年通年では3.0～3.2%となっている。2004年は四半期ごとに大きな変動があるものの、通年では3.3～3.6%成長の予想である。民間エコノミストの予測が第4四半期で約4%、2004年通年で4.3%と、大変強気であることに比べると、我々の予測は慎重派に属するであろう。しかし見方はあくまでも堅調な回復という予測内容であり、悲観的な予測とは考えていない。

予測におけるプラス材料と不安要因

景気見通しの上で、プラス材料となるのは、設備投資の増加基調が続くこと、生産性上昇に伴う個人消費下支え効果、そしてドル下落による外需効果である。

一方、不安材料は前述のとおり個人消費と住宅投資が減速する可能性が強いことである。また、経常赤字の水準も不安であり、シナリオによっては景気に水を差す恐れがある。海外資金の逃避といった不運な事態が起きれば、金利上昇が成長の足を引っ張る。

個人消費についてやや詳しく見ると、第1に家計債務の水準が歴史的な高水準に達していることである。もしも生産性の伸びが、今年そうであったように賃金の伸びに結びつかないとすれば、家計債務は消費にとって大きな制約となりかねない。第2に、消費は雇用情勢に敏感であり、雇用情勢は経済成長に比べて、今のところ冴えない動きに終始している。また、エネルギー価格の高止まりも懸念材料である。厳冬により価格高騰があれば更に不安は広がる。

以下、雇用情勢と個人消費、設備投資とIT関連投資、経常赤字と為替レートについて、若干の分析を加えてみよう。

雇用情勢と個人消費

景気回復に対して雇用拡大が伴わない背景には2つの要因がある。1つは生産性の上昇に需要の伸びが追いついていないことである。従来は、生産性以上に需要が増加し、結果として雇用が拡大してきた。しかし、現局面の生産性上昇は、能力増強投資が主導する生産性上昇ではなく、経費節約効果によるところが大きいということが背景にある。

もう1つの要因は国際的な労働市場裁定(global labor arbitrage)とも言うべき現象で、低賃金諸国への仕事のアウトソーシングが広がっていることである。この動きは卸売、空運、通信、金融、情報サービスなど激しい国際競争にさらされている非製造業種で顕著に見られる。この結果、最近3ヵ月間で増加した雇用のうち8割近くは、教育、医療、人材サービス、公的部門といった非貿易産業内での雇用増である。

こうした状況は、近年の国内雇用環境の悪さが、循環的・一時的なものではなく、恒常的・構造的なものであることを示唆している。また、生産性上昇が賃金上昇に結びつきにくくなっていることも、背景には以上の要因が作用しているのである。

設備投資とIT関連投資

設備投資が現在の景気の牽引役であり、2004年の拡大を支える最大の要因でもある。設備投資には拡大余地がまだ十分にある。2003年の第3四半期は大幅に増加しているものの、水準で見ると、まだ2000年水準より7%、2001年水準よりも2%より低い水準にとどまっている。在庫水準も大きく下がっている。加えて、米国企業にはキャッシュフローが潤沢にたまっている。

設備投資の中で最も強い動きを見せているのは、コンピューター及び周辺装置である。この分野は最近半年間で年率50%も増加している。確かに、性能向上に伴う価格低下によって、この伸びのうち3分の1程度を説明することができるが、名目値で見ても30%以上の伸びを示している。

経常赤字と為替レート

経常赤字の拡大が米国経済の不安要因になっている。主な原因は輸入の増加であり、貿易収支ベースで見ると、2003年のこれまでの赤字は前年比で21%も増えている。このペースでいくと、2003年の経常赤字はGDP比で5.1%に達することになる。

赤字軽減には為替レートの調整が必要だが、順調には進んでいない。2002年初からユーロに対してドルは28.8%下落したが、円に対しては5.4%しか下がっていない。そして最大の問題は中国人民元に対する為替調整が阻害されていることである。

海外の投資家がドルの通貨リスクに敏感になれば、金利上昇は避けられない。また、ドルの保有者が米ドルの持ち高調整に乗り出せば、ドル通貨危機が起こり、株式・債券市場、ひいては経済全体に壊滅的な打撃を被る。

＊本稿は、前米国商務次官で現在富士通総研特別顧問のRobert J. Shapiro氏（SONECON代表）の四半期報告、“The United States Economy: Performance and Prospects, December 2003" をもとに、本人の許諾を得て要約したものである。（要約は長島直樹主任研究員による）

The United States Economy: Performance and Prospects in December 2003

Managing Director of Sonecon, LLC(Former Under Secretary of Commerce for Economic Affairs) Robert J. Shapiro

Overview

After the slowest start of any postwar U.S. expansion, the current economic recovery sharply accelerated and expanded in the third quarter of this year. The durability of the expansion is now firmly established, but its long-term strength remains less certain.

U.S. GDP grew at an extraordinary 8.2 percent annual rate in the third quarter, with strong performances across the economy. Business fixed investment improved in every category and posted its greatest overall gains since the first quarter of 2000. In addition, personal consumption grew at its strongest pace since the third quarter of 1997, and housing investment surged to its fastest growth rate since the first quarter of 1992.

Growth will not maintain this torrid pace in the fourth quarter of this year and into 2004. The overall acceleration in consumer spending in the third quarter was driven by a 26.5 percent annualized increase in durable-goods purchases, which depended upon an unusual convergence of income tax rebates, generous incentives for automobile purchasers, and a surge in mortgage refinancing. These factors are unlikely to come together again. With little room for interest-rate cuts, housing investment is also likely to cool off. Business fixed investment is the critical factor likely to continue to expand rapidly, supported by rising corporate profits and the need to restore inventory levels.

The outlook for growth in 2004 is generally positive: In addition to business investment, fast-rising productivity could support further expansions in consumer and business spending, and a continuing decline in the dollar may reduce the trade deficit. However, other developments could slow consumer spending, reducing the strength of the expansion next year. First, Americans borrow to consume, and household debt and debt service levels both have reached record highs. These constraints could be significant if productivity gains do not translate into significant wage and salary increases next year, as they have generally failed to do this year. Consumer spending also is sensitive to the job market, which remains sluggish despite accelerating GDP growth. Gains in business and consumer spending next year also could be limited by persistent high energy prices, especially if a cold winter pushes those prices higher. Finally, the pressures to finance a record current account deficit may constrain the growth of business investment or, if we're unlucky, slow the economy by driving up interest rates.

We see growth of 3.5 percent to 3.8 percent in the fourth quarter of this year, producing overall growth of 3.0 percent to 3.2 percent for 2003. Next year's outlook is more problematic. On balance, we expect growth of 3.3 percent to 3.6 percent in 2004, with the possibility of sharp fluctuations quarter by quarter.

U.S. Economic Performance Over the Past Year

The U.S. economy, which appeared to stall in the last quarter of 2002 and the first quarter of 2003, has strengthened across the board over the past six months (Figure 1). For the first time since the 2001 recession, the economy shows signs of strong, self-sustaining momentum. While much of the extraordinary growth spurt of the third quarter depended on temporary factors, rising productivity and the gathering strength of business investment and exports should produce respectable growth through 2004.

Some of the third-quarter's best results will not be sustained. Most notably, consumption grew faster than in any other quarter since 1990 save two, benefiting as noted above from the July income tax rebate, a final surge of mortgage refinancing, and generous purchasing incentives for automobiles. Housing investment increased more than any quarter since 1990 except one, based on an interest-rate cut and a broad (and correct) perception that mortgage rates may rise soon. The increase in business investment is more consistent with recent historical trends and appears to be based on sustainable conditions, including rising corporate profits and growing demand, along with dwindling inventories.

The Components of U.S. Growth Over the Last Year

The improvement in the U.S. economy is clear when we examine the contribution of each of the major components of GDP, taking account of each component's performance and its role in overall growth (Figure 2). The last quarter of 2002 and the first quarter of 2003 produced shallow and uneven gains. By the second quarter, the gains were larger but uneven, dominated by consumer purchases and federal spending for the Iraq war. However, business investment also turned around in the second quarter, although its growth was moderate. In the third quarter, consumption, investment and housing all grew very substantially, while government spending and volatile inventory investment played much more modest roles.